民間投資持續下滑，企業杠桿率化而不解，如何解決投融資問題迫在眉睫。在此背景下，“債轉股”這一問題在二十年之后再次被提上日程。

今年全國兩會期間，有關推行“債轉股”試點的討論非常熱烈，國務院總理李克強、銀監會主席尚福林都在兩會期間就此作出過表態。經過三個月的討論，如何將“債轉股”落地成為最受關注的問題，也是最需要解決的問題。

7 月 18 日，黨中央、國務院下發了《關于深化投融資體制改革的意見》(以下簡稱《意見》)，為破解投融資難題再出新政。興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委19日對《第一財經日報》記者表示，《意見》當中有關“開展金融機構以適當方式依法持有企業股權的試點”，意味著“債轉股”仍在積極探索之中。

“債轉股”到哪兒了

在供給側改革框架下，如何妥善處理僵尸企業債務是一個逃不開的問題，其中“債轉股”就是一個探索的方向。

債轉股，即債權股權化。在業內人士看來，“債轉股”本質上是為了利用債權與股權之間在法律屬性上的區別，通過減少企業貸款的本息支出，增加企業的資本金，最終達到使企業扭虧的目的。

此次《意見》當中再提“開展金融機構以適當方式依法持有企業股權的試點”，魯政委認為，雖然金融機構并非專指銀行，但由于非銀行金融機構其實早已較為普遍地持有了股權，因而此處的“試點”，可能隱含著銀行可以直接持有非金融企業股權，也意味著‘債轉股’仍在積極探索之中。

過去三個月中，從監管層到學術界再到業界，重新對“債轉股”展開討論，不過在操作可行性、預期效果等方面存在非常大的爭議。

一方面，對于企業來說，債轉股可以直接、迅速地降低企業的資產負債率，在“去杠桿”方面快速起效;對于銀行來說，亦可有效遏制不良貸款的上升速度。但是另一方面，對于企業來說，銀行作為股東進入董事會，但其通常不懂企業經營，往往干擾和制約企業的正常經營。

對于銀行來說，則意味著放棄了受償序列居前的權益，在具體執行中，可能因為無法有效甄別具體哪些真正僅僅是周期性困難而可以轉股、哪些是僵尸企業而不應該被轉股，而使得“債轉股”易淪為企業對銀行逃廢債和僵尸企業僵而不死的法門。

“更加重要的是，根據巴塞爾協議的規定，股權納入銀行資產負債表之后的高額風險資本占用，也將是一個巨大挑戰。”魯政委表示，對銀行來說，從“依法”的角度，《商業銀行法》和《商業銀行資本金管理辦法》對于商業銀行直接持有非金融機構股權來說，在審批和風險權重上還存在一定的障礙，這意味著未來可能還需要對相關法規進行調整完善。

市場化是基本原則

雖然仍在研究過程中，但市場化是債轉股的一個基本原則。

國家發改委財政金融司副司長孫學工6月23日曾表示，債轉股仍在研究階段，還不涉及出臺政策。研究重點是在現有基礎上，賦予市場主體更大自主權，營造更好的市場環境，讓其根據自身需求更加便利地進行市場化債轉股。

據他介紹，按照國務院安排相關部門在分頭開展相關工作，發改委也組織了專門的座談會，對債轉股確立了三大基本原則。

一是實施債轉股的對象完全由銀行和企業自主選擇，公平交易，而上一輪是由政府指定脫困企業;二是債權轉讓價格由市場主體自主定價，上一輪是由四家國有金融資產 管理公司按照賬面價格接受壞賬，沒有做損失處理和打折;三是債轉股的風險自擔，上一輪是損失由財政全部“兜底”。

“核心是堅持市場化、法制化原則。政府不兜底損失，就沒有了‘唐僧肉’，避免大家合謀來獲取‘免費午餐’。不同市場主體從自己的利益出發，相互制約，相互監督，獲得利益最 大化，這是避免企業逃廢債、防范道德風險的根本方式。”孫學工表示，此次還會有一個負面清單，明確失信企業、僵尸企業不能進行債轉股。

事實上，對于債轉股的實際落地，業界已經啟動研究。魯政委對本報表示，如何“有力、有度、有效”地利用好“債轉股”，達到既能為暫時困難的企業紓困、同時又避免真正該去的僵尸漏網、還能避免銀行被惡意逃廢債“三重效果”，需要一個激勵相容的制度設計。

他建議，債轉累積優先股或可達到“一箭三雕”之效果。

與普通股相比，優先股具有固定收益、優先派息、優先清償、權利有限等特點。摘轉累積優先股對企業和銀行是雙贏的。優先股約定有固定回報，但卻無需定期支付固定利息，只有在企業有利潤時才要求分紅，因而，有助于幫助企業渡過暫時的難關。但是，只要有利潤就必須分紅(特別是累積優先股)的規定，又可以有效遏制企業逃廢債的動機，避免了銀行權益受到損害。

其次，有助于遏制僵尸企業債轉股的動力。優先股和債權相比，只是給了企業渡過難關的緩沖時間，并不是最終不需要還本付息。也就是說，企業想逃廢債最終是逃不掉的。由此，客觀上有助于甄別并避免僵尸企業的無效債轉股。

第三，有利于避免銀行對企業正常經營的過度干預。如果債轉股轉成普通股，就會稀釋企業現有股東權益，同時銀行也需要派駐董事，而銀行的董事通常對具體的企業經營不如管理人員專業。因此若形成過度干預，反而對企業發展不利。而轉為優先股，則銀行只有知情權、建議權和質詢權，沒有投票權，有助于企業獨立自主開展經營。

破解民間投資下滑難題

除債轉股外，《意見》對于破解投融資還提多項要求。此時推出改革文件，一個很重要的背景是民間投資下滑。

近期國家統計局公布了上半年經濟數據，其中民間投資增速繼續回落，1-6月份增長2.8%，比1-5月份回落了1.1個百分點。國家統計局分析，民間投資下滑主要有三方面原因，一是民間投資中一半是制造業投資，經濟轉型過程中需要市場出清，加上工業品價格持續走低，企業投資意愿不強;二是行政限制;三是融資成本高。

“近期國務院九個督查組對全國各地調查發現，確實有一些地方存在著對民間投資進入準入門檻過高、改革不到位的情況，還存在不少‘玻璃門’、‘彈簧門’，”國家統計局發言人盛來運此前表示，民間投資雖然愿意進入，但是由于這些門檻的限制，不利于民間投資的增長。

魯政委也認為，民間投資在 6 月單月甚至跌到了負增長，引發了黨中央和國務院的高度關注，此前國務院派出九路督察組，已基本摸清了情況，需要正式出臺政策解決問題。而且，當前經濟下滑壓力依然很大，需要投資特別是民間投資的有效支撐。

為了給民間投資提供更多的空間，《意見》對政府投資范圍和方式作出嚴格限制。政府投資資金只投向市場不能有效配置資源的社會公益服務、公共基礎設施、農業農村、生態環境保護和修復、重大科技進步、社會管理、國家安全等公共領域的項目，以非經營性項目為主，原則上不支持經營性項目;政府投資資金按項目安排，以直接投資方式為主。

對確需支持的經營性項目，主要采取資本金注入方式投入，也可適當采取投資補助、貸款貼息等方式進行引導;‚依據三年滾動政府投資計劃及國家宏觀調控政策，編制政府投資年度計劃，合理安排政府投資。建立覆蓋各地區各部門的政府投資項目庫，未入庫項目原則上不予安排政府投資。

在魯政委看來，這意味著政府投資主要投向非經營項目，對少數經營性項目的支持也只能采取資本金注入、投資補助、貸款貼息的有限責任方式;投資資金按項目而非主體安排，意味著不再存在享受政府資金支持的地方國企“鐵帽子王”;無論何種投資項目，都必須進入政府投資項目庫和政府年度投資計劃與三年滾動政府投資計劃。