浙江溫州，近期一家瀕臨破產(chǎn)倒閉的加油站通過破產(chǎn)重組的方式重獲新生。它原本是一家可變現(xiàn)資產(chǎn)只有100萬元、廠房和地皮都是通過租賃形式經(jīng)營的加油站，卻因為債委會與溫州法院評估拍賣的方式煥然一新。

“加油站在當?shù)厥窍∪辟Y源，只有獲得牌照才能經(jīng)營，如果企業(yè)破產(chǎn)清算，加油站牌照就沒有了，所以最終債權(quán)人決定重整。”經(jīng)辦該起破產(chǎn)重整案件的溫州法院法官對《第一財經(jīng)日報》記者表示。

重整中最困難的是加油站股權(quán)的評估與拍賣，加油站資質(zhì)究竟值多少錢?市場上沒有可以參考的標準。最終該企業(yè)債權(quán)人委員會商議決定，加油站股權(quán)價值400萬元，之后將股權(quán)拿到市場上拍賣，由于加油站牌照是稀缺資源，市場上民營資本拿到股權(quán)后可以經(jīng)營加油站業(yè)務，最后其拍賣價格達到800萬元。加上之前加油站100萬元資產(chǎn)，該加油站總資產(chǎn)達到900萬元，漲了整整8倍。

隨著市場化的銀行債轉(zhuǎn)股拉開大幕，上述溫州市場化債轉(zhuǎn)股案例，或?qū)π乱惠喌膫D(zhuǎn)股定價具有參考價值。銀行債轉(zhuǎn)股面臨著定價、企業(yè)管理、退出渠道等挑戰(zhàn)，同時也帶來多元化收益以及釋放不良的好處。

銀行的考量

“需求肯定是很大的。”一位地方商業(yè)銀行副行長對本報表示，好的貸款和不好的貸款都可以轉(zhuǎn)為股權(quán)，好的貸款轉(zhuǎn)股，銀行可以享受資本市場的溢價，不好的貸款轉(zhuǎn)股，則可以解決銀行不良資產(chǎn)的問題。

備受關注的《關于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》(下稱《指導意見》)10日由國務院正式發(fā)布，作為《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(下稱《意見》)的唯一附件。債轉(zhuǎn)股對于企業(yè)降杠桿的重要性可見一斑。

與1999年行政性債轉(zhuǎn)股相比，本次債轉(zhuǎn)股從承接方資金來源等方面都有很多亮點。“本輪債轉(zhuǎn)股將更多以市場化方式進行，是否進行債轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)股資產(chǎn)類別、轉(zhuǎn)股定價等方面都由銀行自主決定。”招商證券銀行業(yè)分析師馬鯤鵬分析認為。

《指導意見》要求，銀行將向第三方轉(zhuǎn)讓債權(quán)，由第三方將債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權(quán)的方式實現(xiàn)。第三方可以是金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、國有資本投資運營公司等多種類型。AMC公司在不良資產(chǎn)債轉(zhuǎn)股方面深耕多年，具備先天優(yōu)勢，預計債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)主要是AMC公司。

對于這一規(guī)定，銀行已經(jīng)打起了自己的算盤。渤海鋼鐵債權(quán)人行、某國有大行天津分行副行長表示，作為債權(quán)人，銀行最關心的是未來處置債權(quán)時的折扣率。“當年從國有銀行剝離債務給四大資產(chǎn)管理公司，都是二三折賣掉，銀行損失很大。”該副行長表示，這將是本輪債轉(zhuǎn)股實際操作中的博弈點之一。當然，銀行依舊希望能與實施主體通過后續(xù)合同安排進一步分享利益，“雖然現(xiàn)在折扣率低，但未來實施主體的債轉(zhuǎn)股退出之時，銀行會希望繼續(xù)貸款給重組后的新企業(yè)，將債權(quán)轉(zhuǎn)移出去。”

國泰君安研究所銀行業(yè)分析師王劍認為，對于銀行來說，這樣可實現(xiàn)風險隔離，但其缺點是若轉(zhuǎn)讓給外部實施機構(gòu)時，折扣可能較大，銀行會確認較大的損失，賬面上與將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給AMC類似，且不能分享后續(xù)的轉(zhuǎn)股后的收益。但如果轉(zhuǎn)讓給銀行自己旗下的子公司，則能避免上述問題，因此會提升銀行的積極性，預計會成為銀行債轉(zhuǎn)股的主流模式。

王劍指出，利用現(xiàn)有符合條件的所屬機構(gòu)，或允許申請設立符合規(guī)定的新機構(gòu)開展市場化債轉(zhuǎn)股。新規(guī)鼓勵不同銀行通過所屬機構(gòu)交叉實施債轉(zhuǎn)股，但無論是交叉持有他行還是持有本行債轉(zhuǎn)股后的股權(quán)，我們判斷銀行所屬機構(gòu)的資金來源須為面向市場募集的“類資管”資金，而不能是銀行表內(nèi)自營資金，否則無法實現(xiàn)轉(zhuǎn)股后的股權(quán)資產(chǎn)出表。

對于銀行債轉(zhuǎn)股的途徑，《指導意見》明確支持銀行充分利用現(xiàn)有符合條件的所屬機構(gòu)，或允許申請設立符合規(guī)定的新機構(gòu)開展市場化債轉(zhuǎn)股。

某大行地方分行人士對《第一財經(jīng)日報》表示，此前銀行投貸聯(lián)動試點機構(gòu)可以來做債轉(zhuǎn)股。華泰證券相關報告中也表示，前期投貸聯(lián)動的試點政策可望與債轉(zhuǎn)股配合，由銀行下屬投資公司負責具體操作。

今年4月21日，銀監(jiān)會聯(lián)合科技部與人民銀行發(fā)布《關于支持銀行業(yè)金融機構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導意見》鼓勵銀行開展投貸聯(lián)動試點，并確定10家試點企業(yè)。

在恒豐銀行研究院執(zhí)行院長董希淼看來，投貸聯(lián)動試點目前在銀行、區(qū)域以及投資對象上都存在相應的限制，實施債轉(zhuǎn)股的可能性還需要討論。

“如果成立專業(yè)子公司，個人認為對銀行也會有非常大的挑戰(zhàn)。”董希淼表示，除了幾家大銀行，其他銀行是否有相應的時間精力以及人才來做債轉(zhuǎn)股也是一個問題。同時，即便成立了子公司來做，銀行的挑戰(zhàn)也很大，例如是否介入實體企業(yè)的管理。

另外一家大行人士對本報稱，銀行較為擔心的是轉(zhuǎn)股之后，對企業(yè)是否有掌控能力。

對此，一家四大資產(chǎn)管理公司副總裁告訴《第一財經(jīng)日報》，此前債轉(zhuǎn)股在公司治理上有一個規(guī)定，就是可以做董事，但是不可以插手企業(yè)的經(jīng)營。

“但是新的業(yè)務債轉(zhuǎn)股變成股東肯定要控制這個企業(yè)，要從治理結(jié)構(gòu)上改變它，建立新的分紅體系，這樣才能徹底改變企業(yè)的面貌，否則只減一個財務成本，它還是戴個新帽子走老路。”該資產(chǎn)管理公司副總裁稱，對于債轉(zhuǎn)股企業(yè)還是希望將經(jīng)營管理權(quán)拿過來。

然而是否參與經(jīng)營管理，一位地方商業(yè)銀行副行長則對本報表示，債轉(zhuǎn)股后還是希望“專業(yè)的人管專業(yè)的事”，銀行可以派人參與董事會，保證企業(yè)戰(zhàn)略不偏離，但是如果參與到經(jīng)營層，銀行并沒有專業(yè)的人才。

是否控制企業(yè)參與企業(yè)經(jīng)營決策，對銀行而言只是轉(zhuǎn)股之后面臨的挑戰(zhàn)之一。此外，股權(quán)投資本身具有高風險、未來退出渠道是否通暢包括相關人才的引進等方面都存在挑戰(zhàn)。

挑戰(zhàn)之下是銀行更為看重的機遇。市場預計，這輪債轉(zhuǎn)股可能以正常類貸款以及關注類貸款為主。華泰證券首席分析師羅毅在上述報告中預計，債轉(zhuǎn)股規(guī)模將較此前預期的3年1萬億元的水平有所壓縮，預計每年債轉(zhuǎn)股規(guī)模1000億~2000億元左右，對銀行凈利潤潛在影響為1%~2%。

上述銀行副行長表示，啟動銀行債轉(zhuǎn)股一方面可以幫助銀行多一種方式處理債權(quán)，另外一方面也可以幫助銀行增加多元化收益。

“銀行成立子公司來做債轉(zhuǎn)股，可以繞開商業(yè)銀行法的規(guī)定，對綜合化經(jīng)營是一個探索。”董希淼分析。

定價存難

定價是銀行債轉(zhuǎn)股的核心。《指導意見》明確允許參考股票二級市場價格確定國有上市公司轉(zhuǎn)股價格，允許參考競爭性市場報價或其他公允價格確定國有非上市公司轉(zhuǎn)股價格。

中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛認為，對于本輪債轉(zhuǎn)股，一個重要的提法是市場化，所以轉(zhuǎn)股的定價市場化的原則需要一事一議，取決于不同的企業(yè)情況。每一個債轉(zhuǎn)股實際案例的定價都是由銀行、AMC，企業(yè)現(xiàn)有股東幾方面博弈磋商談判出來的。上市、非上市股票，流動性差異都會影響定價，很難給出統(tǒng)一規(guī)則。但總體上，債轉(zhuǎn)股涉及到增發(fā)和攤薄原始股東股票，操作中涉及到多方。目前只是對轉(zhuǎn)股的企業(yè)做了原則性界定，未來預計會出臺相應監(jiān)管細則，以及銀行與持有機構(gòu)風險權(quán)重定價更加明確。未來地方政府也是直接利益相關方。

同時，將債權(quán)重新轉(zhuǎn)移給重組后的新企業(yè)或許只是銀行的一廂情愿。上述破產(chǎn)清算領域?qū)＜摇刂莘ㄔ浩飘a(chǎn)案件經(jīng)辦法官對《第一財經(jīng)日報》記者指出，除非將這些債務都豁免掉，作為戰(zhàn)略投資人，無論是地方國有企業(yè)領導還是民營資本的負責人，都不會去承接一個負債率達到如此之高的新企業(yè)。

“屁股擦不干凈，別人也不愿意接手，投幾個億到一個負債累累的公司，肯定不符合市場化規(guī)律。”他指出。

“目前渤海鋼鐵沒有真正亮出家底，”上述國有大行天津分行副行長稱，“渤海鋼鐵資產(chǎn)負債率情況以及手中的資產(chǎn)估值并沒有向債權(quán)人進行過詳細公布，這些數(shù)據(jù)應該拿出來，并且需要引入第三方機構(gòu)進入渤海鋼鐵廠里進行評估。”

在上述法官看來，對債務企業(yè)進行評估是必要的。在溫州，法院有評估機構(gòu)目錄，法院充分賦予債權(quán)人權(quán)利，由之自行決定是自己選評估機構(gòu)還是通過法院搖號選。當企業(yè)的債權(quán)人比較多，無法形成統(tǒng)一意見時，由債權(quán)人委員會主席選兩個人，法院經(jīng)辦人員在法院評估機構(gòu)目錄中隨機選出對應的評估機構(gòu)。評估機構(gòu)都是規(guī)模、人員符合中院評估資質(zhì)的評估機構(gòu)。